貴金屬市場回顧。

上周，COMEX貴金屬市場表現有所分化。金價整體走強，周五受非農數據影響快速回落，而銀價則偏弱整理。COMEX金銀整體在2037-2084美元/盎司、22.4-23.5美元/盎司區間內運行。前半周，美國ADP就業人數走緩，FOMC會議立場相對中性，金價由此得以支撐。然而，周五的非農數據大超預期，美元指數快速反彈至104上方，金價由此顯著下行。

從期限結構方面來看，COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端略有back，但整體仍然維持contango結構。近期COMEX銅庫存開始重新累積，這一趨勢已經延續了兩到三周，與之對應的是北美其它倉庫庫存開始流出。雖然北美庫存整體看是在下降，但目前也很難讓人相信這些庫存是被真正消化掉了。預計價差結構可能繼續維持contango結構。

SHFE銅價格曲線同樣有所位移，目前4月合約價格最為突出，4月前是contango結構，4月后市back結構，這表明市場對春節后的去庫以及后續月差的表現非常看好。然而，目前國內已經開始累庫，市場對累庫的預期較多。據了解，今年下游確實普遍放假比較早，因此累庫較多可能也是合理的。目前看來，正套的贏面還是比較大。

比價與波動率方面，上周黃金漲幅強于白銀，金銀比震蕩回升；銅價表現弱于黃金，金銅比震蕩上行。原油價格持續下跌，金油比隨之上行。

持倉方面，從CFTC持倉來看，非商業空頭占比已經回到相對較高的水平，CTA基金凈空持倉回到了去年5月的水平，市場看空情緒仍然較高。銅價并未出現顯著下跌，這可能預示著后續空頭平倉所帶來的價格反彈。市場前瞻，我們需要考慮到國內政治局會議對高質量發展的強調，這可能對今年的需求產生影響。降準消息已被市場消化，短期內可能不會再有更多的刺激政策出臺。然而，精煉銅加工費的暴跌已經引起了國內冶煉廠的關注，他們正在考慮減產，這或許會對國內銅價產生一定的支撐。

市場對降息的預期已經推遲到5月，但FOMC會議的表態僅僅確認了加息的結束，降息時點的實質性變化仍有待觀察。周五的非農數據令人意外地強勁，就業市場的表現仍然是我們關注的重點，它可能會影響降息的時點和幅度。在這種情況下，黃金短期內可能仍將保持高位偏強的運行態勢。

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