在未來的黃金市場中，展望2024年，黃金的金融屬性和避險屬性都將對金價的上漲起到積極作用。當前，黃金的估值水平相對合理，我們看好金價再創歷史新高。然而，黃金市場最大的變數可能隱藏在“人工智能的發展能否提升全要素生產率，從而解決供給不足的現狀”這個新時代的重要命題中。

在過去的2023年，滬金（SHFE黃金）全年漲幅達到了驚人的17.28%。黃金作為全球定價的大宗商品，主要以美元計價。因此，人民幣金的收益率可以大致拆分為國際金價的收益率和美元兌人民幣的匯率波動。在這其中，國際金價貢獻了人民幣金價的大部分漲幅。

去年3月22日的報告《黃金的超長周期——黃金定價系列報告二》中，我們詳細分析了黃金的定價因素，其中包括黃金的金融屬性（代理變量是美國10年期TIPS利率）和對全球信用貨幣體系的深層擔憂（代理變量是央行黃金儲備的增量）。然而，2023年美聯儲的加息幅度雖然有所下降，但美債10Y的TIPS利率仍然上升，這在一定程度上對金價產生了壓力。

根據我們的預測，2024年底的美債10年期收益率在樂觀、中性、悲觀情形下可能分別達到3.99%、3.75%和3.5%。如果通脹預期保持不變，中性情形下，美債利率到年底將較當前水平下降53bps。因此，我們可以預計，2024年的黃金金融屬性將大概率走強，至少不會成為金價的拖累。

回顧歷史，我們可以看到黃金的價值不僅在于其避險屬性，更在于其金融屬性的影響。在未來，隨著全球經濟的發展和金融市場的變化，黃金的價值可能會更加凸顯。因此，我們堅定看好黃金市場的未來發展，并期待金價能夠再創歷史新高。在降息政策實施一年后，我們發現金價收益率明顯高于降息前的一年。特別是在量化寬松政策出臺后，快速降息和央行擴表對金價的提振作用顯著。例如，2007年9月開始降息后一年，金價上漲了23%，而2019年7月開始降息后一年，金價更是上漲了40%。

另一方面，央行回補黃金儲備的趨勢日益明顯，這無疑是對全球信用貨幣體系的一種深層擔憂，這種擔憂對金價起到了強有力的支撐作用。根據世界黃金協會發布的《全球黃金需求趨勢報告——2023年全年及四季度》，我們可以看到，2023年全球央行繼續大舉購入黃金，全年凈購買量為1037噸，這比2022年的歷史紀錄少了45噸。

機構投資人傾向于持有黃金ETF，而這種投資方式與實物黃金的避險屬性密切相關。然而，我們通過觀察金價與黃金ETF的走勢背離幅度，來測算除機構投資以外的黃金需求變化趨勢。其中，金飾制造用金和工業用金與黃金的金融屬性無關，且歷史上看這部分黃金需求也相對穩定。因此，我們可以得出結論：金價和黃金ETF的走勢背離幅度越大，反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔憂也就越強。這股定價力量已經超過了金融屬性，成為黃金的主要定價因素。

總的來說，金價的變化不僅僅受到金融因素的影響，還反映了全球信用貨幣體系的深層擔憂。這種擔憂在許多情況下已經超過了金融屬性，成為影響金價的主要因素。在未來，隨著經濟環境的變化，這種定價力量可能會更加明顯。

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