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聚烯烴價格到底了嗎？LLDPE與PP期貨能不能抄底？
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回顧一季度走勢——內外疫情先后沖擊，預期逆轉引發破位聚烯烴價格在一季度走出了破位下跌的行情，核心驅動是新冠疫情全球蔓延對需求產生負面沖擊，供應端盡管迎來了浙石化與恒力的投產，卻因為疫情期間石化脹庫降負而未成為主要矛盾。細分來看，一季度表現可大致分為以下三個階段：（一）1月2日-2月4日：國內疫情在春節期間爆發，下游需求與物流遭遇凍結，石化脹庫被迫停車，聚烯烴價格節后回歸迎來跌停；（二）2月5日-3月6日：國內疫情逐漸受控，市場預期需求恢復，下游投機補庫也有所增多，于是價格震蕩反彈；（三）3月7日-3月末：海外疫情持續擴散，國內下游出口訂單遇冷，海外生產商因感受到全球經濟下行的風險，加大銷售力度，使價格破位下跌；縱觀整個一季度表現，由于LLDPE進口壓力較小，PP粉料開工受地煉丙烯減產影響始終保持低位，迫使部分需求轉向拉絲新料，聚烯烴標準品的供需在不斷趨緊，因此盡管石化庫存并不在低位，我們卻看到基差一直在不斷走強。
展望二季度表現——供需壓力上升是大概率，但不及預期風險亦不容忽視（一）石化開工將維持高位，進口壓力也面臨回升，2020年是國內聚烯烴產能擴張的大年，但在一季度恒力與浙石化開啟后，下一輪的集中投放要等到3-4季度，目前可能在2季度投產的新裝置僅有利和知信的PP裝置，產能為30萬噸/年，采用外購丙烯的方式生產。考慮到年初至今丙烯供應始終不算充裕，對原料的采購可能會與粉料展開競爭，對PP的新增壓力相對有限。檢修方面，在年初的計劃中，二季度原是聚烯烴年內的檢修高峰，但在經歷2月的停車與降負后，部分煉廠推遲了檢修，從最新公布的計劃看，2季度LLDPE與PP的檢修量略低于2019年，若算上意外停車，LLDPE可能同比持平，PP略增。從標準品排產來看，進入4月后隨著地膜消費淡去，LLDPE的排產比例將有所降低，HDPE注塑-LLDPE的價差也已回升至接近平水，但這與需求的季節性大體匹配，邊際影響有限，PP方面共聚、纖維等品種價差與拉絲暫在合理水平，無結構性增減產的驅動。這里指的一提的是口罩纖維料的生產，國內口罩產量已升至1億2萬個/天，但每天消耗的PP纖維料不足500噸，占PP表現需求僅0.6%，因此后續應不會對拉絲有太明顯的擠出。聚烯烴價格到底了嗎？LLDPE與PP期貨能不能抄底？
進口方面，二季度的利多是馬油的LLDPE與PP裝置再度停車，要到5月中旬方才重啟，Sibur的LLDPE也尚未放量，利空是海外采取封城可能迫使貨源轉向中國，以及國內對美國LLDPE的加征關稅已經取消，綜合考慮后，我們認為二季度LLDPE的進口可能會有明顯上升，PP暫時有限。不過LLDPE的進口也有不確定性風險，部分市場人士表示信誠4月的船貨可能因印度封國而無法運出，這也會是其他受新冠疫情影響的LLDPE出口國可能出現的風險。綜合來看，結合對國內產量、進口量以及替代品（PP粉料）的預測，我們預計L與PP二季度同比供應增速在11.5%左右，兩者4-6月的單月增速分別為11%、10%、14%與7%、16%、11%
（二）外需凍結預期是下跌的主要邏輯，但需求韌性仍不可忽視新冠對需求的影響既有總量減少，也有結構推遲。鑒于聚烯烴需求多分布于日用消費，相對剛性且對收入的彈性較低，我們傾向于推遲是更普遍的情況，即封城時銳減，結束后超量恢復，因此疫情的結束時間會成為二季度價格最重要的因子之一。從當前全球疫情的擴散程度以及微觀調研了解到的外貿訂單取消比例較高的情況看，至少在二季度外需表現較弱會是大概率事件。根據微觀調研，下游工廠國內疫情期間積累的訂單多已完成，目前持有訂單對后續需求已無額外支撐，但原料庫存普遍卻在不低的水平，主要是其在前期快速下跌的過程中積極抄底所得。
抄底的邏輯主要來自于兩方面，一是下游制品加工利潤較好，二是L與PP價格均已跌破08年金融危機時的低點，據悉目前市場持有該邏輯的參與者依然不少，因此短期價格下跌或許還能獲取新增需求，以達到供需的暫時平衡，不過二季度需要注意的是若下游利潤回落或原料價格停留低位的時間增加，這部分需求會有減少的風險。考慮到國內經濟活動繼續回升的空間已較有限，在外需沒有實質好轉之前，我們對需求的觀點都維持謹慎，認為其無法成為主要的上行驅動。
（三）若利空如期兌現，價格將考驗下方各成本支撐從靜態支撐的角度看，PE從高到低依次是回料加稅6050、西北MTO成本5150、西北CTO成本4230；PP從高到低依次是高等級回料加稅6230、華東MTO成本6150、粉料成本5850、低等級回料加稅5800、西北MTP成本5550、西北MTO成本5150、西北CTO成本4230、PDH成本3850，在原油價格大幅下跌以后，石腦油/LPG裂解的成本已經非常低。我們認為即使出現極端利空情況，聚烯烴價格在擊穿西北MTO/MTP平均現金流成本并迫使其停車后也將獲得較強的支撐，目該價格在5150.
（五）結論我們認為二季度聚烯烴供需壓力顯著上升是大概率事件，但最新的期貨與現貨價格對此已有充分的預期，尤其是期貨，結合基本面起點不弱、需求尚具彈性、以及疫情對海外供應也可能產生負面影響等情況，我們認為供需具有韌性的概率并非小到可以忽略，這在當前的定價中未得到反映。因此策略主要集中在兩個方向，一是交易未來供需實際過剩，工具選擇L9-1反套，二是交易未來供需仍有韌性，在已經基本反映悲觀預期的絕對價格上選擇回報風險比較好的時機單邊做多。
策略推薦與風險提示（一）策略推薦單邊：（1）若疫情出現拐點，建倉PP多單（2）若PP價格跌破西北MTO/P成本并迫使停車，可考慮抄底建多，交易向上波動的機會套利：（1）L 9-1反套（2）做多P-L 09（二）風險提示（1）全球疫情發展新冠疫情對需求的傷害不僅是減少，更是令其喪失了對價格的彈性，因此無論是疫情持續失控令經濟陷入衰退的風險上升，還是疫情出現拐點見到需求的曙光，都會對聚烯烴價格產生明顯的影響。（2）進口船期推遲在一季末聚烯烴價格下跌邏輯中，很重要的一部分就是海外需求受沖擊導致供應向中國轉移，尤其是PE表現明顯，但就我們了解到的情況來看，在新冠疫情的沖擊下，海外的物流、裝運與船期都可能會出現阻塞，屆時一旦推遲，就可能會出現悲觀預期落空的上行風險。（3）原油價格反彈倘若沙特與俄羅斯達成減產協議，使原油價格出現反彈，聚烯烴價格短期也會受到心理提振。
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展望二季度表現——供需壓力上升是大概率，但不及預期風險亦不容忽視（一）石化開工將維持高位，進口壓力也面臨回升，2020年是國內聚烯烴產能擴張的大年，但在一季度恒力與浙石化開啟后，下一輪的集中投放要等到3-4季度，目前可能在2季度投產的新裝置僅有利和知信的PP裝置，產能為30萬噸/年，采用外購丙烯的方式生產。考慮到年初至今丙烯供應始終不算充裕，對原料的采購可能會與粉料展開競爭，對PP的新增壓力相對有限。檢修方面，在年初的計劃中，二季度原是聚烯烴年內的檢修高峰，但在經歷2月的停車與降負后，部分煉廠推遲了檢修，從最新公布的計劃看，2季度LLDPE與PP的檢修量略低于2019年，若算上意外停車，LLDPE可能同比持平，PP略增。從標準品排產來看，進入4月后隨著地膜消費淡去，LLDPE的排產比例將有所降低，HDPE注塑-LLDPE的價差也已回升至接近平水，但這與需求的季節性大體匹配，邊際影響有限，PP方面共聚、纖維等品種價差與拉絲暫在合理水平，無結構性增減產的驅動。這里指的一提的是口罩纖維料的生產，國內口罩產量已升至1億2萬個/天，但每天消耗的PP纖維料不足500噸，占PP表現需求僅0.6%，因此后續應不會對拉絲有太明顯的擠出。聚烯烴價格到底了嗎？LLDPE與PP期貨能不能抄底？
進口方面，二季度的利多是馬油的LLDPE與PP裝置再度停車，要到5月中旬方才重啟，Sibur的LLDPE也尚未放量，利空是海外采取封城可能迫使貨源轉向中國，以及國內對美國LLDPE的加征關稅已經取消，綜合考慮后，我們認為二季度LLDPE的進口可能會有明顯上升，PP暫時有限。不過LLDPE的進口也有不確定性風險，部分市場人士表示信誠4月的船貨可能因印度封國而無法運出，這也會是其他受新冠疫情影響的LLDPE出口國可能出現的風險。綜合來看，結合對國內產量、進口量以及替代品（PP粉料）的預測，我們預計L與PP二季度同比供應增速在11.5%左右，兩者4-6月的單月增速分別為11%、10%、14%與7%、16%、11%
（二）外需凍結預期是下跌的主要邏輯，但需求韌性仍不可忽視新冠對需求的影響既有總量減少，也有結構推遲。鑒于聚烯烴需求多分布于日用消費，相對剛性且對收入的彈性較低，我們傾向于推遲是更普遍的情況，即封城時銳減，結束后超量恢復，因此疫情的結束時間會成為二季度價格最重要的因子之一。從當前全球疫情的擴散程度以及微觀調研了解到的外貿訂單取消比例較高的情況看，至少在二季度外需表現較弱會是大概率事件。根據微觀調研，下游工廠國內疫情期間積累的訂單多已完成，目前持有訂單對后續需求已無額外支撐，但原料庫存普遍卻在不低的水平，主要是其在前期快速下跌的過程中積極抄底所得。
抄底的邏輯主要來自于兩方面，一是下游制品加工利潤較好，二是L與PP價格均已跌破08年金融危機時的低點，據悉目前市場持有該邏輯的參與者依然不少，因此短期價格下跌或許還能獲取新增需求，以達到供需的暫時平衡，不過二季度需要注意的是若下游利潤回落或原料價格停留低位的時間增加，這部分需求會有減少的風險。考慮到國內經濟活動繼續回升的空間已較有限，在外需沒有實質好轉之前，我們對需求的觀點都維持謹慎，認為其無法成為主要的上行驅動。
（三）若利空如期兌現，價格將考驗下方各成本支撐從靜態支撐的角度看，PE從高到低依次是回料加稅6050、西北MTO成本5150、西北CTO成本4230；PP從高到低依次是高等級回料加稅6230、華東MTO成本6150、粉料成本5850、低等級回料加稅5800、西北MTP成本5550、西北MTO成本5150、西北CTO成本4230、PDH成本3850，在原油價格大幅下跌以后，石腦油/LPG裂解的成本已經非常低。我們認為即使出現極端利空情況，聚烯烴價格在擊穿西北MTO/MTP平均現金流成本并迫使其停車后也將獲得較強的支撐，目該價格在5150.
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