期債：中短債收益率仍有下降空間，已有倉位耐心持有1.上周市場回顧：上半周中短債利率下降曲線走陡，下半周長債補漲曲線走平上周T、TF、TS2006合約分別上漲0.98%、0.86%、0.33%。全周來看，曲線繼續走陡；更細致地看，上半周曲線快速陡峭，而下半周曲線走平。1）上半周中短債利率下降曲線走陡。上周一至周三，受資金面寬松推動，中短債收益率快速下降，2、5年期國債收益率分別下降19.5、16.3BP；10年期國債收益率受財政擴張和經濟邊際改善預期抑制并未因資金面寬松而下降，大體持平。因此，曲線快速走陡。2）下半周長債補漲曲線走平。上周四至周五，部分資金通過國債期貨博弈10年期品種補漲，10年期國債期貨兩個交易日上漲0.85%。由于當前期限利差處于較高水平，部分投資者亦選擇做陡止盈或者反向做平。這兩個因素使得曲線有所走
2.如何理解上周五TMLF操作及當前的貨幣政策環境？上周五央行續作561億元TMLF，利率為2.95%，續作規模及利率下調幅度均低于預期。那么，如何理解本次TMLF操作及當前的貨幣政策環境呢？1）本次TMLF操作有兩個特點。一是TMLF續作規模遠低于到期規模。上周五有2674億元TMLF到期，而續作規模僅561億元。二是TMLF操作利率下調幅度低于預期。本次TMLF操作利率是2.95%，較1月23號的TMLF利率下調20BP。一般來講，TMLF利率較MLF利率優惠10-15BP。但本次TMLF利率與MLF利率持平，并無優惠。2）TMLF續作規模及利率下調幅度均低于預期并不意味著貨幣政策趨緊，而是為目前央行和銀行均不太需要TMLF。對央行而言，今年疫情發生以來央行采取定向降準、再貸款再貼現等多種措施加強對中小微企業的定向支持，不太需要使用TMLF工具。TMLF創立于2019年12月，初衷是加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，利率一般比MLF利率低10-15BP。今年疫情發生以來，央行和政府采取了多種措施給予小微企業和民營企業定向支持。其中，兩次降準釋放資金9500億元。3月31號國常會確定了進一步強化對中小微企業普惠性金融支持措施，除了定向降準之外還有多種措施，包括增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度1萬億元；鼓勵發展訂單、倉單、應收賬款融資等供應鏈金融產品，促進中小微企業全年應收賬款融資8000億元。因此，當前金融體系對中小微企業的支持是較強的，不太需要采取TMLF措施。對銀行而言，當前銀行間資金面較為充裕，銀行不太需要通過TMLF來獲取資金。TMLF即便有利率優惠，利率也是偏高的。定向降準、再貸款、再貼現等措施使得當前銀行間資金面較為充裕，因此，銀行不太需要通過TMLF來獲得資金。3）降準降息仍可期待，但貨幣寬松的節奏可能不會很快。4月17號政治局會議表示“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行”。這意味著進一步的降準、降息政策可能推出。但是，貨幣寬松的節奏可能不會很快。第一，政治局會議仍然表示“堅持新發展理念，堅持以供給側結構性改革為主線，堅持以改革開放為動力推動高質量發展”。這意味著我國不會簡單采取通過大幅度降息來刺激經濟的政策。第二，當前我國經濟杠桿率已經不低，過于激進的貨幣寬松容易快速推高杠桿率。第三，當前我國房價已經不低，過于激進的貨幣寬松容易導致房價泡沫化。4）與08年金融危機時期相比，當前央行增加貨幣供應量的節奏不是很快，但政策利率更低，多類資產的名義利率水平也更低。隨著貨幣寬松的逐步推進，曲線有望進一步走陡。2008年金融危機逐步發酵后，央行從2008年9月25號至12月25號連續4次降準，累計全面降準2個百分點。本次疫情沖擊發生以來，央行在3月13號和4月3號兩次公布定向降準政策，釋放資金9500億元，相當于0.6個百分點的全面降準。當然，今年疫情發生以來，央行還通過再貸款、再貼現等方式投放貨幣。但總的來講，與08年金融危機相比，當前央行增加貨幣供應量的節奏不是很快。這使得市場對資金面的樂觀程度不如09年初。因此，盡管當前銀行間隔夜利率降至與09年初接近甚至更低的水平，但是7-28天期利率比09年初高30BP左右。從銀行負債端來看，當前活期存款基準利率比09年初基本接近，但定期存款基準利率顯著低于09年初。這意味著當前銀行負債成本低于09年初。從資產端來看，今年3月份一般貸款利率為5.48%，比09年初低22BP。由于4月份LPR1Y利率下調20BP，一般貸款利率有望繼續下降。當前2年、5年國債收益率較09年初分別高30、9BP，但10年國債收益率低16BP。當前中短債收益率仍高于09年初主要因為市場對資金面的樂觀程度低于09年初。我們認為，隨著貨幣寬松的逐步推進，7-28天期銀行間利率有望進一步下降。這會使得2年、5年國債收益率進一步下降。由于當前10年期國債收益率已經低于09年初，貨幣寬松對10年期國債的支持相對有限。因此，國債收益率曲線存在進一步走陡的可能。國債期貨二季度報告：中短債收益率有下降空間
3. 疫情跟蹤1）國內疫情：每日新增輸入病例大幅降低上周我國每日新增確診病例已經大幅降低至每天10-30例的水平，仍以境外輸入病例為主。這可能有兩個原因。一是入境人數在明顯減少；二是海外疫情進入平穩期，入境人員中感染比例降低。分地區來看，黑龍江、西藏、新疆、上海等地每日新增輸入病例相對較多。
2）海外疫情：美國新增病例維持高位，巴西疫情仍在加速擴散過去一周，全球每日新增確診病例仍穩定在9萬例的水平，雖不再繼續增長，但也沒有下滑。美國、英國的新增病例數量連續3周維持高位，巴西疫情仍在加速擴散。世衛組織總干事表示新冠肺炎病毒將長期存在。過去3周美國、英國新增確診病例分別維持在3萬、5千左右的水平，并沒有表現出持續回落的特點。伊朗、意大利、德國等國家的新增確診病例趨勢性減少，但消退速度較慢。巴西疫情仍在加速擴散，每日新增確診病例已經攀升至4000左右的水平。巴西疫情快速擴散意味著北半球因進入夏季而導致疫情被消滅的可能性不大。22號世衛組織總干事表示，新冠肺炎病毒將長期存在，大部分國家仍處于流行初期。因此，經濟可能因疫情受到持續的抑制4.期債策略：中短債收益率可能仍有下降空間，已有倉位耐心持有上周五央行續作561億元TMLF，利率為2.95%，續作規模及利率下調幅度均低于預期。我們認為這主要是因為央行和銀行均不太需要TMLF。與08年金融危機時期相比，當前央行增加貨幣供應量的節奏不是很快，這使得市場對資金面的樂觀程度不如09年初。但是，當前的存款基準利率、超額存款準備金率利率均低于09年初，從中期來看，名義利率水平有望低于09年初。由于當前2年、5年國債收益率分別較09年初高30、9BP，而10年國債收益率低16BP，如果貨幣政策進一步寬松，中短債收益率的下降空間可能更大。疫情方面，海外新增病例已經連續3周處于高位，疫情不會很快消退，全球經濟會受到較長時間的抑制。我們預計貨幣寬松的持續時間也會較長。操作上，我們建議曲線走陡繼續持有。期現套利方面，借助于期貨貼水來博弈基差收斂策略可繼續持有。趨勢策略方面，我們建議觀望或者逢低做多。

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