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黃金期貨：金價與實際利率背離的根源
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金價與實際利率、美元走勢的背離，其根源在于實際利率的失真與黃金的貨幣屬性愈發(fā)凸顯。從長遠(yuǎn)看，金價的決定因素或許更傾向于全要素生產(chǎn)率增速。實際利率，它反映的是經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的真實投資收益預(yù)期，然而在現(xiàn)實中，名義利率與通脹率之差在某些特定環(huán)境下，可能并不完全反映真實的投資收益預(yù)期，我們姑且稱之為“實際利率的失真”。
在過去的幾十年里，尤其是1971年到1980年期間，美聯(lián)儲堅決維持高利率，盡管實際利率較高，但這并非當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境的真實投資收益預(yù)期的映射。此期間，美國的潛在勞動生產(chǎn)率增速處于低位，而M2增速卻處于高位，與此同時，黃金價格與實際利率同步上漲。
而從1981年到2000年，情況發(fā)生了變化。美國的總體全要素生產(chǎn)率增速提高，這意味著經(jīng)濟(jì)增長更多地依賴于供給效率的提升而非貨幣財政的擴(kuò)張。實際利率回歸其對真實投資收益的解釋地位，同時，在全要素生產(chǎn)率高速增長下，納斯達(dá)克指數(shù)的收益率遠(yuǎn)超之前，黃金價格則相對疲軟。因此，長期來看，黃金價格的走向或許應(yīng)由全要素生產(chǎn)率增速來決定。
自2004年以來，實際利率的失真現(xiàn)象屢見不鮮，與此同時，黃金的貨幣屬性愈發(fā)凸顯。在此期間，盡管美國的全要素生產(chǎn)率增速有所降低，但貨幣增速中樞并未明顯下行。這導(dǎo)致實際利率與黃金價格出現(xiàn)同向變動的情況。特別是通過美元指數(shù)與金價的關(guān)系，我們可以驗證實際利率的失真。
然而，近期的現(xiàn)象卻與以往有所不同。金價與實際利率的背離或許更多地源于黃金的實物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性。在此期間，實際利率走勢與美國經(jīng)濟(jì)基本面并未存在明顯背離，部分特征與2011年前后較為相似。同時，我們還應(yīng)注意到一些其他現(xiàn)象：黃金價格走勢與機(jī)構(gòu)黃金ETF持倉量出現(xiàn)背離，這進(jìn)一步證實了貨幣屬性的凸顯。此外，央行的購金量也發(fā)生了明顯的邊際變化。因此，我們認(rèn)為此時的金價背離主要來源于黃金的貨幣屬性的凸顯。
此外，財政政策的擴(kuò)張或許是為什么美國經(jīng)濟(jì)能夠保持相對強(qiáng)勢的原因之一。在高利率環(huán)境下，市場對于此類增長模式的可持續(xù)性以及潛在債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，或許也對黃金價格的上漲有所貢獻(xiàn)。這同樣也是黃金的貨幣屬性的體現(xiàn)。總之，金價與實際利率、美元走勢的背離，其根源在于實際利率的失真和黃金的貨幣屬性的凸顯。而未來黃金價格的走向，或許將更多地取決于全要素生產(chǎn)率增速以及貨幣政策的走向。
在過去的幾十年里，尤其是1971年到1980年期間，美聯(lián)儲堅決維持高利率，盡管實際利率較高，但這并非當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境的真實投資收益預(yù)期的映射。此期間，美國的潛在勞動生產(chǎn)率增速處于低位，而M2增速卻處于高位，與此同時，黃金價格與實際利率同步上漲。
而從1981年到2000年，情況發(fā)生了變化。美國的總體全要素生產(chǎn)率增速提高，這意味著經(jīng)濟(jì)增長更多地依賴于供給效率的提升而非貨幣財政的擴(kuò)張。實際利率回歸其對真實投資收益的解釋地位，同時，在全要素生產(chǎn)率高速增長下，納斯達(dá)克指數(shù)的收益率遠(yuǎn)超之前，黃金價格則相對疲軟。因此，長期來看，黃金價格的走向或許應(yīng)由全要素生產(chǎn)率增速來決定。
自2004年以來，實際利率的失真現(xiàn)象屢見不鮮，與此同時，黃金的貨幣屬性愈發(fā)凸顯。在此期間，盡管美國的全要素生產(chǎn)率增速有所降低，但貨幣增速中樞并未明顯下行。這導(dǎo)致實際利率與黃金價格出現(xiàn)同向變動的情況。特別是通過美元指數(shù)與金價的關(guān)系，我們可以驗證實際利率的失真。
然而，近期的現(xiàn)象卻與以往有所不同。金價與實際利率的背離或許更多地源于黃金的實物資產(chǎn)屬性服從于貨幣屬性。在此期間，實際利率走勢與美國經(jīng)濟(jì)基本面并未存在明顯背離，部分特征與2011年前后較為相似。同時，我們還應(yīng)注意到一些其他現(xiàn)象：黃金價格走勢與機(jī)構(gòu)黃金ETF持倉量出現(xiàn)背離，這進(jìn)一步證實了貨幣屬性的凸顯。此外，央行的購金量也發(fā)生了明顯的邊際變化。因此，我們認(rèn)為此時的金價背離主要來源于黃金的貨幣屬性的凸顯。
此外，財政政策的擴(kuò)張或許是為什么美國經(jīng)濟(jì)能夠保持相對強(qiáng)勢的原因之一。在高利率環(huán)境下，市場對于此類增長模式的可持續(xù)性以及潛在債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，或許也對黃金價格的上漲有所貢獻(xiàn)。這同樣也是黃金的貨幣屬性的體現(xiàn)。總之，金價與實際利率、美元走勢的背離，其根源在于實際利率的失真和黃金的貨幣屬性的凸顯。而未來黃金價格的走向，或許將更多地取決于全要素生產(chǎn)率增速以及貨幣政策的走向。
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