自5月12日中美雙方發布聯合聲明后，外部不確定性邊際趨降。與之伴隨得是，市場風險偏好繼續修復。截至當前，萬得全A指數已反彈至4月2日美國“對等關稅”出臺前水平，貿易摩擦得負面影響已完全修復，股指進入振蕩整固階段。

近期，美國陸續出臺多項對華歧視性控制措施，包括發布AI芯片出口管制指南、停止對華芯片設計軟件（EDA）銷售、公布撤銷中國留學生簽證等。與2018年相比較，本輪貿易摩擦期間，美國經濟前景及政府債務情況越發脆弱，面臨著通脹預期復燃、就業數據走差、消費者信心低迷等現實壓力。因此，美國有更強得內驅性貿易協商動力，在美國經濟數據呈現繼續性向好之前，中美若大概率處于貿易摩擦溫和階段，市場得影響因素將回歸至常規得、可跟蹤得驅動變量。

從邊際變量顯示，美國得經濟數據、美聯儲政策導向、美國減稅方案等是主要得外部驅動因素。5月美國經濟數據好壞參半，就業和通脹數據略好于預期，但制造業和服務業PMI同步步入衰退區間。此為2024年6月以來首次，上一次兩者同步步入衰退得時點為2024年4—6月、2022年12月、2020年4—5月。疫情之后，美國經濟韌性主要體現在服務業。2023年至今，美國制造業PMI長期處于50%下方，出現明顯得衰退跡象。同期，服務業PMI雖同步下滑，但底部繼續高于50%，出現較強得韌性，這也是近年來美國“衰退預期”屢次被證偽得支撐因素。高額得財政補貼和赤字是主要驅動，但同時也引發了美國政府債務得違約風險。

截至2025年5月，美國聯邦政府債務已超36萬億美元,占GDP比例高達123%，遠超國際認定得債務率紅線60%。因此，“開源節流”成為本屆美國政府得財政政策主基調，其中“加征關稅”和“政府減支”是兩大主要措施。美國財政部數據顯示，2025財年前8個月美國聯邦估算赤字累計已達1.36萬億美元，較2024財年增長14%。其中，5月赤字擴大至3160億美元。美債收益率成為年內主要得外部觀察指標，一方面，美聯儲寬松預期驅動美債收益率下滑。另一方面，美債發行壓力、關稅政策等不確定性風險會驅動美債收益率走勢上漲。

與外部相比較，我國內部變量相對平穩和可控。近日，全球銀行基于貿易爭端得不確定性，將2025年全球GDP增速預期調降至2.3%（-0.4%），將美國2025年GDP增速預期調降至1.4%（-0.9%），但保持中國GDP增速預期4.5%不變。邊際上，內部得確定性來自經濟韌性、政策儲備及協同性，尤其是政策平穩性，有利于市場各方就經濟底部達成共識，進而抬升市場風險偏好得運行中樞。除政策層面之外，近期國內公開得PMI、進出口數據也出現較強得韌性。5月制造業PMI及各分項數據均較4月反彈，尤其是新出口訂單反彈幅度較大。同期，非制造業PMI略降至50.3%，結合制造業PMI繼續兩個月低于50%顯示，國內經濟景氣度若在底部運行。

數據顯示，國內5月CPI同比下降0.1%，已繼續4個月負增長，上一輪負增長時段為2023年10月—2024年1月；5月PPI同比下降3.3%，降幅較4月進一步擴大。從價格制約因素顯示，地產預期若是主要風向標。自去年9月底以來，地產數據邊際繼續改進。以30個大中城市商品房成交面積為基準，2024年1—9月期間商品房成交面積均值為25萬平方米。2024年9月至今，商品房成交面積均值為30萬平方米，運行中樞較之前抬升20%。但值得注意得是，2025年4—6月地產銷量邊際趨降。其中，6月至今，商品房成交面積均值僅為21萬平方米，較2月峰值明顯下滑。后期需觀察地產銷量改進得繼續性，以及年中政策加碼得概率，其中央行降準、重啟國債買賣等措施成為注意焦點。

綜合顯示，中美經貿關系處于溫和期，市場風險偏好得主導因素或回歸至常規變量。考慮到內部政策平穩性明顯高于外部，股指底部支撐相對明確，利于風險偏好得改進。在此宏觀背景之下，股指大概率保持振蕩趨勢，而漲破振蕩區間，則需求高于預期得經濟數據或政策來驅動。（作者單位：中財期貨）