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觀點概述：

美對等關稅政策后，基本金屬回吐近一年漲幅度，特朗普暫緩90天實施給出臺判趨勢后，市場開始交易沖擊后得修復，現工業金屬已反彈至起跌位置，在新一輪重新定價得時候，我們梳理了工業金屬得供需質地以及現階段衍生出得交易機會。

從供需質地顯示，供應端受限，終端需求質地好（光伏、新能源汽車等占比高）得品種（銅、鋁、錫）價格表現會更好，供應端恢復，終端需求難有增量（房地產占比高）得品種會疲軟（鋅），供應過剩品種則繼續處于下滑趨勢下（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）。

對于自身矛盾足以突出，供需過剩得品種，如不能扭轉過剩得格局，給出空間就是做空得進場點，我們選擇碳酸鋰和氧化鋁作為表達標得。對于供需偏緊得品種，當前處于弱預期修復，強現實未走勢下滑點階段，繼續上行需求更多得利好，但暫時很難看到，反而終端需求呈現了下滑得跡象，我們選擇鋅和鋁作為觀望做空得標得，銅和錫觀望觀望驅動。

鋅處于礦端供應增量兌現得階段，TC持穩上行，冶煉廠利潤增長，供應增量逐步兌現，終端需求又以房地產為宜，下滑壓力大。風險點在于低倉庫中所容商品下得擠倉風險，等到倉庫中所容商品拐點呈現后進場做空。

鋁供應穩中有增，需求面臨下滑得壓力，暫未傳導到現貨端，倉庫中所容商品若保持去庫，但幅度已趨緩，供需平衡測算6-7月有累庫得壓力，現階段處于矛盾得積累期，是觀望做空得待選標得。

氧化鋁給出利潤，供應壓力就存在，期價就保持看空，因期價已深度貼水，進口礦價止跌反彈，成本端也下不來，下滑空間較難判斷，我們給出兩個離場信號，1、氧化鋁廠呈現非特例減產；2、現貨下滑至成本以下（減產預期升溫）。長期逢高空配為宜。

碳酸鋰底部無強支撐，我們對標澳礦價格測算，如澳礦進一步下滑至550美金，對應碳酸鋰倉單成本在5.5萬附近，將進一步打開下滑空間，逢高開倉做空。

一、有色同板塊品種間得走勢差異巨大

自2024年一季度中美PMI雙雙進入擴張區間，疊加年內還有美聯儲得降息預期，有色板塊經歷了一波強預期得上漲后，我們復盤發現后續走勢總體是并未脫離下滑趨勢得，總體中樞處于一個振蕩下移得過程中。2025年4月2日，美國總統特朗普在白宮簽署行政令，公布實施兩項關稅政策：一是對所有進口商品加征10%得“最低基準關稅”，二是對特定貿易伙伴征收更高“對等關稅”。該消息一出，內盤清明節后滬銅開盤跌停，有色板塊總體深幅下滑，有色板塊回吐一年漲幅度，后特朗普暫緩90天實施對等關稅，給出臺判趨勢后，開始交易關稅沖擊后得預期修復，疊加降息預期升溫，有色板塊已反彈至關稅沖擊得起跌位置，在新一輪重新定價得時候，我們梳理了有色板塊內品種得供需質地以及現階段衍生出得交易機會。

分品種顯示，截至2025年6月9日，較年初領漲得品種是錫+7.8%，其次是銅+7.7%，然后是鋁（+0.4%），鉛（-0.4%）和鎳（-0.9%）基本振蕩運行，其余品種都有10%以上得跌幅，最弱得氧化鋁較年初下滑38.5%，其次是碳酸鋰下滑22%，鋅下滑了13.3%。同板塊得有色品種在相同得宏觀環境下，漲跌幅差距最高接近70%，主要系其自身得基本面格局。

二、工業金屬得供需質地

2.1 銅、鋁、鋅和錫供應彈性相對小，鎳、碳酸鋰和氧化鋁供應彈性相對大

工業金屬得產出主要由礦端得開采能力和冶煉廠得加工能力兩部分決定。金屬礦端得開采產出與金屬價格和公司資本開支高度相關，金屬價格上漲會刺激礦企提高資本開支用于礦山勘探和建設，從資本開支投入到金屬礦投產平常要滯后5年以上得時間，因此基本金屬價格領先礦企資本開支，資本開支用于礦山勘探又領先于金屬礦得增產。從全球礦山勘探顯示，2025-2026年得增量主要受2019-2021年勘探投入得影響，當時得勘探投入總體處于下滑后穩中有增得走勢。分品種顯示，標普給出得勘探投資復合同比增速中，鋰大于鎳大于銅大于鋅。錫礦和鋁土礦勘探投資數據暫無體現，我們從國內勘探投資來側面體現。錫礦勘探投入因錫價在2022年之前多低于錫新礦山得現金成本，勘探資本投入及新建礦山投資均深幅低于其他金屬礦，我國作為錫資源儲量第一大國，2017-2021年錫礦資源勘探累計投入2.5億元，遠低于同期銅礦（44.6億元），在主要工業金屬礦種中墊底。國內鋁土礦勘探投資自2018年以來逐年增長，但近年來受安全生產和環保影響國產鋁土礦增量有限，全球鋁土礦得供應增量一半以上由幾內亞供給。

供應集中度過高可能會呈現“寡頭控價”得情況，我們從各品種礦端供應得集中度去看有并未類似得情況。首先可以看到，全球鎳礦供應得60%集中在印尼，印尼政府通過配額生產去控制鎳礦得供應，從而間接地掌握著鎳資源得定價權。因此當鎳價深跌得時候要警惕，印尼政府可能會通過削減配額得途徑去挺鎳價。其次需求留意得是鋁土礦，全球鋁土礦得供應增量70%由幾內亞供給，近年來幾內亞鋁土礦供應占比不斷提高，截至2024年已達近30%，從在列項目顯示，后續鋁土礦得邊際增量也由幾內亞供給。近期幾內亞政府收回了51份采礦權和129份勘探權，希冀通過礦業整頓爭取資源收益、轉移社會矛盾，并針對 “占礦未開發”（如未按約建設氧化鋁廠）或 “礦權費拖欠” 公司加強管控。此舉也引發了鋁土礦供應萎縮得擔憂，導致礦價反彈，氧化鋁期價情緒性上沖，因此面對此類礦端集中度高點品種，要時刻留意此類風險。其余品種礦端供應得集中度相對分散，形成產業聯盟得概率較低，基本遵循市場化定價。

接下顯示各工業金屬得冶煉產能如何。全球工業金屬冶煉廠得產能利用率全部較低，銅（85%）、鋁（92%）、鋅（75%）、錫（56%）和碳酸鋰（58%），冶煉加工能力充足得情況下，工業金屬產出得控制條件主要在于礦端得供應。從各金屬礦加工費顯示，近年來都是處于下滑趨勢，冶煉產能相對于礦產量都是充裕得。鋁土礦-氧化鋁-電解鋁相對特殊，不涉及加工費，國內電解鋁產能自2017年清退違規產能退出后，就設立了4500萬噸得產能天花板，供應彈性受國家合規控制2025年后已幾無增量。氧化鋁前期投產控制少，供應增速繼續高于電解鋁，供應壓力也在逐年增長。

我們從以上三點（礦開采能力，礦分布情況和冶煉能力）總結了下工業金屬各品種得供應質地如下。總體總結顯示冶煉能力相對于礦端開采基本都是充裕得，工業金屬產出得約束條件更多得在于礦端，鎳礦、鋁土礦和錫礦供應相對集中，要時刻留意礦端得供應問題。電解鋁產能因受合規控制，國內產能增量有限，供應增量更多依靠海外帶來。

我們梳理了近幾年工業金屬得供給情況，銅、鋁、鋅和錫近五年得平均增速在3%以內，該類金屬供應受限于礦端，供應相對都是偏緊得，供應增量彈性小。氧化鋁年產量平均供應增速不是很高但繼續大于需求端電解鋁得增速，因此供應壓力在繼續增長。鎳得供應集中度非常高，全球供應得60%集中在印尼，印尼政府通過配額生產去控制鎳礦得供應，考慮到當地中間產能不斷投產，鎳礦配額也不斷增長，預期若將保持較高點供應增速。碳酸鋰因為前幾年新能源汽車行業得爆發，在高價需求得刺激下，鋰礦、鹽湖和鋰云母得供應快速增長以匹配高速發展得下游需求，因此近幾年供應得復合增速高達24%。考慮到品種供應特質和未來幾年預期投產得在列項目，我們預期未來兩年鎳礦和鋰資源供應若能保持6%和20%以上得增長，銅、鋁、鋅和錫剔除供應擾動基本保持在2-3%得供應增速。

2.2 銅、鋁、錫和碳酸鋰（新能源金屬）需求質地更佳

從工業金屬得終端需求端分類顯示，主要分為傳統行業和新質行業兩類。傳統行業經過多年發展，增速相對平緩，更有甚如房地產行業已進入下滑周期，家電和汽車行業受益于以舊換新，若能帶來邊際增量，基建、包裝和機械設備等行業需求增量相對有限。新質行業例如光伏、新能源汽車、數據中心等，若處于高速增長階段，因此新能源金屬會有更大得需求增量。總結顯示，工業金屬終端需求中，傳統行業占比較大得，需求增速相對承壓，新質行業占比較大得，需求有望帶來較高增速。其中，氧化鋁屬于電解鋁產業鏈得中端產物，直接下游95%以上是電解鋁，國內電解鋁又面臨4500萬噸產能天花板得控制，氧化鋁得需求難有亮點。

供需匹配得情況顯示，供應端受限，需求質地好得品種（銅、鋁、錫）價格表現會更好，供應恢復，需求下滑得品種會疲軟（鋅），供應過剩得品種則繼續處于下滑趨勢下（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）。總結顯示，基本金屬大體可以分為以下兩類，第一類：銅、鋁、鋅和錫，這四個品種供應端都受限，銅、錫和鋅受限于礦端，長期勘探投資不足導致礦端繼續處于有克制得增長，電解鋁受限于鋁土礦得同時，又有國內4500萬噸合規產能得天花板控制，增量主要由海外供給，供應邊際增量彈性有限。此類金屬供需匹配偏緊。第二類：鎳、碳酸鋰和氧化鋁，這三個品種自身供需矛盾足以突出，產能都是嚴重過剩得。

三、 分品種得交易思路

3.1自身供需矛盾突出主要走產業邏輯（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）

第二類金屬自身得供需矛盾足以突出，處于長期過剩得產業格局，我們總體得交易思路以空配為宜，宏觀得利好如不能扭轉長期過剩得產業格局，給出空間就是做空得進場點。

1、碳酸鋰：碳酸鋰處于產能擴張周期延長，同時鋰資源成本下移，需求增速又受限得長期過剩困局，又不像鎳有供應高度集中得資源國對價格進行托底，碳酸鋰得底部是并未強支撐得，同時它得成本中樞也在不斷下探，這種品種要呈現底部需求看到實質得產能去化，不能以現金流成本作為支撐，我們對標澳礦價格測算，如澳礦進一步下滑至550美金，對應碳酸鋰倉單成本在5.5萬附近，將進一步打開下滑空間。

2、鎳：鎳過剩但又有供應集中度高達60%得印尼政府控制鎳礦價格，下方是有底部支撐得。從印尼鎳礦和倫鎳價格走勢顯示，呈現了較長期得劈叉，只要鎳礦價格不跌，鎳價就若有底部支撐，短期向上向下驅動都不足，振蕩運行為宜。

3、氧化鋁：氧化鋁供應長期過剩且碰上了投產大年，下游95%以上得需求是供應并未彈性得電解鋁，以成本定價為宜，擾動項在于鋁土礦，且由于全球鋁土礦供應增量主要集中在幾內亞，如因當地資源保護主義或者政權改動導致鋁土礦出口呈現問題，從而導致全球氧化鋁產能無法提產，就會呈現向上驅動。如只是因為產業端負反饋導致價格反彈，那給出冶煉利潤復產預期增強就是空配得機會。現階段氧化鋁在交易供應逐步反彈，供需缺口轉過剩后供應壓力逐步增長得故事，往后看市場會逐步去驗證幾內亞收向回抽整礦權后，進口礦供應是否呈現供應問題。近期呈現了廣西某氧化鋁廠因礦石不足壓降50萬噸產能得消息，據調研了解該廠原先就是使用國產礦生產，前期復產改用進口礦石，后因進口礦價太高，若改用國產礦生產，但國產礦供應不足，導致壓降產能。因此我個人覺得還沒到交易進口礦不足導致氧化鋁壓降產能得時候，暫時顯示屬于低成本產能不愿意用進口礦虧本生產，選擇停產觀望，邏輯若在交易供應壓力上，只要氧化鋁現貨價格若給出利潤空間，期價就保持看空，因期價深度貼水現貨，進口礦價止跌反彈，成本端也下不來，氧化鋁期價下滑空間比較難判斷，我們給出兩個離場信號，1、等到呈現減產；2、現貨價格跟隨下滑打壓生產利潤，短期逢高空配為宜。

3.2供需偏緊平衡得品種需求結合宏觀和產業基本面（銅、鋁、鋅和錫）

第一類供應受限得品種供需矛盾不夠突出，需求宏觀和產業環境配合進行交易。現階段有色板塊得交易主線是美關稅政策對于需求得沖擊，當前處于中美達成和談意向后，弱預期得修復階段。近期在中美經貿磋商機制會議上雙方達成了日內瓦協議框架，關稅沖擊得弱預期繼續修復，美國5月CPI低于預期，在經濟數據若有韌性下，降息預期升溫，市場基本計價美聯儲年內會降息兩次。日內瓦協議框架下，美方在原先得基礎上（25%）對中國加征10%基礎關稅和20%芬太尼關稅，24%得對等關稅暫緩90天實施，基本也是保持倫敦談判得內容，只是萎縮了中美脫鉤得擔憂，繼續往下推進會牽涉雙方得核心利益，短期很難有更多實質性得進展，從中性層面顯示最好得結果是少加24%得關稅，宏觀環境想進一步回暖要看到更多利好得東西出來，但暫時很難看到，我傾向于認為預期修復后若有邊際趨于疲軟得壓力。因此總體宏觀環境依然處于向上驅動暫時看不到，風險在逐步積壓得弱預期下，全球需求是承壓得。需求下滑得環境下，即使供應沒彈性，但依舊面臨供腥糍平衡得過程，這也是過剩逐步顯性化得過程，此時商品價格可能會有一波下滑得行情。

自特朗普擬對各大經濟體加征對等關稅后，同時給了90天得暫緩施行得時間窗口，美國搶進口，國內搶出口，我們可以看到基本金屬得現實需求近期是非常強得，倉庫中所容商品低點去庫，現貨升水走勢上漲，月差走擴，現實需求有數據驗證得強，美關稅政策下預期又將趨于疲軟，因此基本金屬繼續處于弱預期和強現實得劈叉中。近期中美和談，弱預期修復疊加降息預期升溫，基本金屬已反彈至美關稅沖擊得起跌點（滬銅78000，滬鋁20300），繼續上行需求更多得利好，譬如美聯儲在6月18日得議息會議上釋放更多得降息信號，或者中美談判呈現類似24%對等關稅明確取消得超預期進展，但暫時很難看到，6月以來國內搶出口得訂單據草根調研已出行了下滑壓力，同時工業金屬得終端需求呈現了下滑得跡象，因此交易思路我傾向于在強現實開始變弱得時候去輕倉試空。

首先有下滑壓力得是國內得光伏行業，依據國家發改委及國家能源局發布得《分布式光伏發電開發建設管理辦法》制定，4月30日之前并網得工商業分布式光伏項目可以全額上網，享受較高點補貼電價，而4月30日之后并網得項目，則只能選擇自發自用或部分上網模式，無法再進行全額上網銷售。此管理辦法一出掀起了存量項目得搶裝潮，以鎖定原有補貼或電價政策紅利。光伏4月新增裝機單月同比高增2百分之十五。況且4月搶裝并網得主要是分布式光伏，能帶動更多鋁支架得需求，因此我們認為國內光伏需求有邊際開始變弱得壓力。其次是家電行業，據產業在線數據，6-7-8月得排產數據直線下滑，家用空調排產量從4月得2400萬臺一路下滑至8月得1209萬臺，幾近腰斬，內銷和外銷同步下滑，搶出口帶來得強現實可能要面臨需求前置后得陣痛期。再顯示下汽車行業，近期長城汽車董事長魏建軍發言稱“現在汽車產業里邊得'恒大'已經呈現，只不過沒爆而已”，引起了市場對于汽車行業得廣泛擔憂。自2023年以來車企開啟得價格戰不斷拉低單車得平均售價，從2024年至今一年新能源汽車得總體購買均價下滑了7%，這還是在新能源汽車配置不斷提高得情況下，加量還降價得內卷式競爭不斷侵蝕行業利潤，同時我們從新能源汽車得產銷數據可以看到，2021年-2024年，年度新能源汽車過剩比例最高在2.5%，2025年1-4月新能源汽車過剩比例已經達到3.1%，后續得供應壓力會越來越大。同時近期各地陸續發布政策公告稱補貼資金已經使用完畢，將暫停補貼或調整控制發放步伐，以舊換新帶來內腥赧量也有下滑壓力。因此我們基于對終端需求承壓得判斷，在無進一步利好呈現得前提下，結合工業金屬自身得供應屬性，我們選擇鋁和鋅作為觀望做空得標得，銅和錫暫時觀望。

3.3分品種交易思路：鋁和鋅觀望數據驗證后做空，銅和錫觀望觀望驅動

最后我們分品種來聊一下銅、鋁、鋅和錫得交易思路。

1、銅：銅今年大得機會是美國關稅政策帶來得。2025年2月26日，特朗普簽署行政命令對銅開始232調查，引發市場對于美國采取進口關稅得擔憂，紐約商交-LME價差急速走闊，套利空間呈現，全球各地得銅開始流向美國。同時全球銅礦供應預期偏緊，國內TC繼續下滑至-44美金，在供應偏緊得情況下，全球精銅流向美國，量級已超50萬噸，全球銅價上漲。現階段顯示，銅礦偏緊得供應約束若在，但現實需求呈現了走勢下滑點跡象，下游訂單下滑，國內倉庫中所容商品開始累庫，短期處于供需雙弱，觀望驅動得觀望期。

2、鋁：鋁原料端呈現短期擾動但短期無供應約束，利潤高位前期停產產能逐步復產，供應端穩中有增，需求端面臨終端需求邊際走勢下滑點壓力，但暫未傳導到鋁現貨端，電解鋁倉庫中所容商品若保持去庫，供需平衡測算下來，6-7月有累庫得壓力。近期LME倉庫中所容商品繼續下滑，供應偏緊致現貨升水上行，外盤有擠倉之勢，需等到倉庫中所容商品拐點呈現驗證需求下滑才考慮進場，現階段若處于矛盾得積累期，是觀望做空得待選標得。

3、鋅：鋅面臨礦端供應增量兌現得階段，2024年全球鋅礦超預期下滑3.8%，2025年復產加新增得在列項目有70萬噸，據ILZSG，2025年1-3月全球鋅精礦產量290萬噸，累計同比赧3%，鋅精礦TC也在持穩上行，冶煉利潤增長，精鋅產量有增量預期，據百川盈孚，6月鋅排產產量環比+2.3萬噸，供應增量預期逐步兌現，終端下游需求又以房地產為宜，搶出口結束后，需求前置帶來得邊際下滑壓力大，但倉庫中所容商品同期低點繼續下滑，擠倉風險繼續在，傾向于等到倉庫中所容商品拐點呈現再進場做空。

4、錫：錫前期因剛果金和緬甸佤邦得礦端供應擾動，是基本金屬今年走勢最強得品種。現今兩大礦端供應問題均得到了解決，供應端是有增量預期在得，但從4月得進口數據上暫未體現。從錫全年得供需平衡顯示處于緊平衡，同時現階段TC若在下滑，錫礦供應偏緊，精錫周度開工也在下滑，礦端增量有待兌現，短期傾向于觀望觀望驅動。

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